แม้คำว่า SPAC (Special Purpose Acquisition Companies) จะไม่ใช่เรื่องใหม่และมีมานานมากกว่า 20 ปีแล้ว แต่ทำไม SPAC ถึงยังเป็นกระแสที่ได้รับความนิยมและเป็นที่พูดถึงกันอย่างมากสำหรับแวดวงการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะเป็นครั้งแรก หรือ Initial Public Offering (IPO) ในช่วงนี้?
 

เหตุใด SPAC ถึงน่าสนใจและมีข้อดี-ข้อเสียอะไรบ้างที่นักลงทุนควรรู้ ในบทความนี้ผมขอเริ่มที่การฉายภาพข้อมูลในตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ จากข้อมูลของ Schroders และ SPAC Analytics ในไตรมาส 1/21 ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มีจำนวนการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะ (IPO) ทั้งหมด 378 ดีล นับเป็นมูลค่า IPO รวมราว 1.39 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ และนับเป็นจำนวนดีลที่มากสำหรับระยะเวลา 3 เดือนแรกของปี อย่างไรก็ดี ตัวเลขดีล IPO ข้างต้นนี้ หากเข้าไปดูในรายละเอียดจะพบว่า 79% ของการเสนอขายหุ้น IPO ในปีนี้ตามจำนวน (IPO Number) และ 69% ตามมูลค่า (IPO Value) มาจากบริษัทประเภทที่เรียกว่า SPAC      


บริษัท SPAC หรือ Blank Check Company (บริษัทที่ไม่ได้มีการดำเนินธุรกิจจริง) แตกต่างจากบริษัททั่วไปเนื่องจาก SPAC ยังไม่มีการดำเนินการเชิงพาณิชย์เมื่อบริษัทเสนอขายหุ้นเข้าตลาด ในทางตรงกันข้าม บริษัทจะระดมเงินทุนจำนวนหนึ่งขึ้นมาเพื่อใช้ในการเข้าซื้อธุรกิจหรือบริษัทนอกตลาดอื่นๆ ภายในระยะเวลาที่กำหนด (ปกติจะภายใน 2 ปี หลัง IPO) หาก SPAC ไม่ได้ซื้อธุรกิจหรือไม่สามารถขอให้ผู้ถือหุ้นขยายเวลาได้ SPAC จะถูกยุบและจะคืนเงินให้กับผู้ถือหุ้นต่อไป ระหว่างปี 2003-2019 ในสหรัฐฯ มี SPAC IPO เฉลี่ยราว 17 บริษัทต่อปีในตลาดหุ้นสหรัฐฯ แต่ในปีที่แล้วแม้จะเป็นปีวิกฤตของโควิด-19 กลับมีการ IPO หุ้นบริษัท SPAC รวม 248 บริษัท นับเป็นการทำลายสถิติที่มีจำนวน SPAC IPO ในปีเดียวมากกว่าจำนวน SPAC ของ 12 ปีก่อนหน้านี้รวมกัน และไม่น่าเชื่อว่าสถิติในปีที่แล้วก็ได้ถูกทำลายลงไปอีกแล้วเช่นกัน เนื่องจากใน 3 เดือนแรกของปี 2021 มี SPAC IPO ทั้งสิ้นรวมถึง 297 บริษัท อีกทั้งจำนวนเงินที่ SPAC ระดมทุนในไตรมาสแรกของปีนี้ก็ได้แซงหน้ายอดรวมมูลค่า SPAC IPO ของปี 2020 แล้วด้วย จากการเสนอขายหุ้น SPAC มูลค่า 9.7 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2021 ซึ่งก็มากกว่าการระดมทุนของ SPAC ตั้งแต่ปี 2009-2019 ทั้งหมดรวมกันเสียอีก 
 

สำหรับกลไกการทำงานของ SPAC และความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทและผู้ถือหุ้น ในบทความนี้ผมจะไม่ขอลงรายละเอียด เนื่องจากมีบทความที่อธิบายจุดเด่นของ SPAC อยู่มากแล้ว แต่บทความนี้ ผมจะขอมุ่งวิเคราะห์ข้อดีและข้อเสียของ SPAC โดยตรงแทน สำหรับข้อดีของ SPAC อาจสามารถแบ่งออกเป็น 2 ด้าน คือ ฝั่งบริษัทที่อยากจะเข้าจดทะเบียนตลาดหลักทรัพย์และฝั่งผู้ลงทุน โดยมีรายละเอียดดังนี้

ฝั่งบริษัทที่อยากจะเข้าตลาด มีข้อดี 4 ประการสำหรับการทำ SPAC IPO ได้แก่

1. มีแนวโน้มที่บริษัทจะขายตัวเองได้ในราคาที่สูงกว่าการเสนอขายหุ้นแบบเดิม (Traditional IPO) โดยปกติหุ้น IPO จะกำหนดราคาไว้ไม่ให้ดูแพงตั้งแต่วันแรกที่เข้าซื้อขายในตลาด เพื่อกระตุ้นให้ราคาหุ้นมีแนวโน้มปรับเพิ่มสูงขึ้นต่อในวันแรกของการซื้อขาย เพื่อทำให้เจ้าของบริษัทรู้สึกว่ามีเงินเหลือหรือได้เงินทุนส่วนเพิ่มจากการเข้าตลาด ในทางตรงกันข้าม การควบรวมกิจการเข้ากับ SPAC บริษัทสามารถเจรจาเข้าตลาดได้ด้วยมูลค่ายุติธรรมตั้งแต่วันแรก

2. บริษัทที่อยากเข้าตลาดสามารถใช้ข้อความคาดการณ์ล่วงหน้า (Forward Looking Statements) เมื่อต้องการให้ SPAC สนใจ ซึ่งเงื่อนไขนี้เป็นจุดที่น่าสนใจสำหรับบริษัทที่มีศักยภาพเติบโตรวดเร็ว โดยหนังสือชี้ชวน IPO แบบดั้งเดิมจะให้แสดงเฉพาะข้อมูลทางการเงินในอดีต เพื่อหลีกเลี่ยงความรับผิดทางกฎหมายใดๆ หากผลการดำเนินงานไม่เป็นไปตามการคาด แต่การควบรวมกิจการกับ SPAC นั้นมีที่หลบภัยตามกฎหมายจากความรับผิดดังกล่าว เนื่องจาก SPAC สามารถใช้ข้อความคาดการณ์ได้จากการที่ยังไม่ได้มีการดำเนินธุรกิจจริง

3. เพิ่มแรงจูงใจในการเข้าตลาด สำหรับบริษัทที่มีโมเดลธุรกิจซับซ้อน ยากต่อการเข้าใจ หรือบริษัทที่นักลงทุนและนักวิเคราะห์ทั่วไปมีปัญหาในการประเมินมูลค่า ทางบริษัทอาจไม่มีแรงจูงใจที่ดีในการเสนอขายหุ้น IPO เพราะเกรงว่าจะไม่สามารถระดมเงินทุนได้มากเท่าที่บริษัทคิดว่าคุ้มค่าต่อการเข้าตลาด แต่ในการควบรวมกิจการกับ SPAC บริษัทสามารถขายตัวเองให้กับ SPAC ซึ่งอยู่ภายใต้การดูแลของผู้สนับสนุน (รวมถึงทีมบริหารของ SPAC) ที่มีความเชี่ยวชาญ ซึ่งจะสามารถเข้าใจและให้มูลค่าที่แท้จริงกับธุรกิจของบริษัทได้ดีกว่า

4. การควบรวมกิจการเข้ากับ SPAC สามารถเกิดขึ้นได้ภายใน 5-6 เดือน เมื่อเทียบกับ 12-24 เดือนสำหรับการเสนอขายหุ้น IPO แบบดั้งเดิม อีกทั้งความต้องการด้านกฎระเบียบสำหรับบริษัทในการทำ SPAC IPO นั้นยุ่งยากน้อยกว่าและมีค่าใช้จ่ายน้อยกว่าเมื่อเทียบกับการเสนอขายหุ้น IPO จึงนับว่ามีความสะดวกและรวดเร็วในการเข้าตลาดมากกว่า นับว่าเป็นข้อดีของ SPAC ในการพาบริษัทที่มีศักยภาพสูงและมีโมเดลธุรกิจแปลกใหม่เข้าตลาด
 

ฝั่งนักลงทุน การลงทุนใน SPAC IPO ก็มีข้อดีอย่างน้อย 2 ประการ ได้แก่

1. นักลงทุนใน SPAC IPO จะมีตัวเลือกในการไถ่ถอนหุ้น (ขอเงินคืน) พร้อมดอกเบี้ย จึงนับว่ามีการประกันคืนเงิน นอกจากนี้นักลงทุนยังได้ใบสำคัญแสดงสิทธิ ซึ่งอาจมีมูลค่ามากหาก SPAC ประสบความสำเร็จ อีกทั้งการลงทุนในหุ้นบริษัท SPAC และนักลงทุน SPAC IPO ส่วนใหญ่เป็นนักลงทุนสถาบัน (และกองทุนป้องกันความเสี่ยง เช่น Hedge Fund) เม็ดเงินการลงทุนจึงมีความแน่นอนสูง ดังนั้น SPAC จึงน่าสนใจอย่างมาก โดยเฉพาะกับนักลงทุน SPAC IPO

2. นักลงทุนที่ลงทุนใน SPAC IPO ตั้งแต่เริ่มแรกอาจมีโอกาสเป็นเจ้าของหุ้นของบริษัทที่นักลงทุนหมายปองได้มากกว่า ในกรณีที่นักลงทุนจะทำได้ในเส้นทางการเสนอขายหุ้นแบบดั้งเดิม (Traditional IPO) เนื่องจากโดยปกติหากเป็นบริษัทนอกตลาดที่มีชื่อเสียงเดิมอยู่แล้ว จำนวนหุ้นที่นักลงทุนจะได้รับการจัดสรรในการเสนอขายหุ้นแบบเดิม มักจะน้อยกว่าที่นักลงทุนแจ้งความประสงค์ไว้จากความต้องการของสาธารณะที่มีมากกว่า
 

สำหรับข้อเสียและความเสี่ยงของ SPAC ทั้งสำหรับนักลงทุนและบริษัท ได้แก่
 

1. การลงทุนในบริษัท SPAC หลังการเสนอขายหุ้น IPO อาจไม่คุ้มค่าในบางกรณี ประการแรก ในขณะที่นักลงทุน SPAC IPO จะได้รับหุ้นและใบสำคัญแสดงสิทธิ แต่นักลงทุนที่ซื้อหุ้นในตลาดหลัง IPO จะได้รับแค่หุ้นเท่านั้น จึงเป็นช่วงเวลาที่น่าสนใจน้อยกว่าก่อน IPO มาก นอกจากนี้การซื้อหุ้น SPAC หลัง IPO ในราคาที่หุ้นเพิ่มขึ้นเหนือราคาตั้งต้น (ซึ่งมักเป็นราคายุติธรรมแล้ว) เท่ากับว่านักลงทุนต้องมีความเชื่อมั่นอย่างมากในบริษัทดังกล่าว และพร้อมจ่ายแพง (Premium) เพื่อลงทุนในบริษัทที่ต้องการ ตรงนี้จะไม่มีประเด็นหากบริษัท SPAC ดังกล่าวเป็นบริษัทที่ดีและมีการเติบโตสูงต่อเนื่อง แต่ในบางกรณีก็อาจไม่เป็นเช่นนั้น ดังนั้นหากนักลงทุนไม่เข้าใจธุรกิจของบริษัทอย่างถ่องแท้ หรือสภาวะตลาดขณะนั้นไม่เอื้ออำนวย นักลงทุนอาจขาดทุนได้มากเช่นกัน แม้ว่าจะสามารถไถ่ถอนหุ้น SPAC ได้ แต่นักลงทุนก็จะได้รับเงินคืนเท่ากับเงินลงทุนตั้งต้นพร้อมดอกเบี้ยเท่านั้น จึงเป็นการเสียโอกาสในการลงทุนหากเงินลงทุนนั้นถูกแช่ไว้นาน
 

2. ความเสี่ยงที่นักลงทุนอาจประเมินบริษัท SPAC ผิดพลาด เนื่องจากชื่อเสียงของผู้สนับสนุน SPAC เนื่องจากความสำเร็จหรือความล้มเหลวของ SPAC ขึ้นอยู่กับความแข็งแกร่งของผู้ให้การสนับสนุน SPAC จึงมักได้รับการสนับสนุนจากบุคคลที่มีชื่อเสียงและมีโปรไฟล์สาธารณะที่โดดเด่น ตัวอย่างเช่น ผู้นำในอุตสาหกรรม ผู้ซื้อขายหุ้นและวาณิชธนกิจที่มีชื่อเสียง หรือแม้แต่ดาราและคนดังในแวดวงต่างๆ ซึ่งอาจกำลังใช้ความมีชื่อเสียงนี้ในการบดบังจุดอ่อนของ SPAC เอง
 

3. ค่าใช้จ่ายของการเสนอขายหุ้น SPAC อาจมีราคาแพงมากกว่าที่คิด แม้ว่าในเบื้องต้นค่าใช้จ่ายสำหรับ SPAC IPO จะถูกกว่า Traditional IPO ก็ตาม ยกตัวอย่างเช่น SPAC IPO มีค่าธรรมเนียมผู้จัดจำหน่ายที่ 2% ของจำนวนเงินที่ระดมทุนได้และอีก 3.5% หากมีข้อตกลงเกิดขึ้น รวมเป็นค่าใช้จ่ายเบื้องต้น 5.5% ซึ่งน้อยกว่าค่าเฉลี่ย 7% ที่มักเรียกเก็บสำหรับ Traditional IPO


อย่างไรก็ดี เนื่องจากผู้ถือหุ้น SPAC จำนวนมาก มักมีการไถ่ถอนหุ้นคืนด้วย (เนื่องจากอาจมองว่าดีลธุรกิจหรือบริษัท SPAC ที่ลงทุนอยู่ไม่น่าสนใจแล้ว ฯลฯ) นั่นหมายความว่าค่าใช้จ่ายของการทำ SPAC IPO ที่แท้จริงนั้นอาจสูงกว่าที่คาดไว้แต่แรกพอสมควร เช่น SPAC ระดมทุนได้ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีค่าธรรมเนียมการจัดจำหน่าย 5.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐหากมีข้อตกลงเกิดขึ้น แต่สมมติว่ามีการไถ่ถอนจากนักลงทุนเป็นจำนวน 50% ของจำนวนเงินที่ระดมทุนได้ บริษัท SPAC จะได้รับเงินเพียง 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และค่าธรรมเนียมในการจัดจำหน่ายจะคิดเป็น 11% ของเม็ดเงินจากการเสนอขายหุ้น (ค่าใช้จ่าย 5.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จากเงินระดมทุนเดิม 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เทียบค่าใช้จ่าย 5.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐเท่าเดิม จากเงินระดมทุนที่ได้สุดท้าย 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)
 

กล่าวโดยสรุป แม้ SPAC จะมีทั้งข้อดีและข้อเสียปะปนกันไป แต่ผมมองว่า SPAC เป็นช่องทางที่ดีสำหรับกระบวนการเสนอขายหุ้นที่จะกระตุ้นให้บริษัทนอกตลาดได้มีโอกาสคิดและเตรียมตัวในการก้าวสู่การเป็นบริษัทมหาชน ในส่วนของนักลงทุนก็ได้ประโยชน์ทางอ้อมด้วย โดยเฉพาะการลงทุนในบริษัทที่มีการเติบโตสูง แต่ปฏิเสธตลาดหุ้นหรือชะลอการเข้าตลาดจนบริษัทเติบโตเต็มที่ กลายเป็นธุรกิจที่เติบโตช้า แล้วจึงค่อยเข้าตลาด ซึ่งหากเป็นเช่นนี้นักลงทุนในตลาดหุ้นเองก็มีแนวโน้มที่จะได้ผลตอบแทนจากการลงทุนในตลาดน้อยลงในอนาคต เนื่องจากจะเจอแต่บริษัทที่เริ่มอิ่มตัวแล้ว และผลตอบแทนจากการลงทุนที่มากขึ้นกลับจะอยู่นอกตลาด เช่น การลงทุนใน Private Equity โดยตรง ซึ่งส่วนใหญ่ก็มีข้อจำกัดที่ยังมีราคาแพงเกินไป ใช้เงินลงทุนมาก และยังไม่สามารถเข้าถึงได้สำหรับคนส่วนใหญ่ ในยุคที่ตลาดหุ้นยังเฟื่องฟูและเป็นขาขึ้นหลังการปรับฐานครั้งใหญ่ในปีที่แล้ว จึงนับเป็นยุคทองของ SPAC โดยเฉพาะในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่กระแสความนิยมน่าจะยังคงมีอยู่อย่างต่อเนื่อง

บทความโดย คุณธนพล ศรีธัญพงศ์
ผู้อำนวยการอาวุโส ฝ่าย Investment Strategy, Research, and Asset Allocation, Chief Investment Office บริษัทหลักทรัพย์ ไทยพาณิชย์ จำกัด

*ข้อมูล ณ วันที่ 21 เมษายน 2564

ขอบคุณข้อมูจาก The Standard Wealth