สวัสดีครับท่านผู้อ่านทุกท่าน ก่อนอื่นต้องขอขอบคุณทาง THE STANDARD ที่ให้โอกาสผมได้มาแชร์ความคิดเห็นให้กับท่านผู้อ่านทุกท่าน ครั้งนี้เป็นครั้งแรกที่ได้มีโอกาสมาเขียนใน Opinion เลยขออนุญาตเปิดด้วยภาพใหญ่ แนวโน้มเศรษฐกิจโลก รวมถึงปัจจัยต่างๆ ที่จะทำให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจของกลุ่มประเทศ รวมถึงภาคธุรกิจต่างๆ มีความแตกต่างกัน ทั้งในแง่ช่วงเวลา ความเร็ว และรูปแบบของการฟื้นตัว
 

โดยความแตกต่างของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในแต่ละประเทศในระยะข้างหน้าจะทำให้การดำเนินนโยบายการคลังและการเงิน จากที่เคยเน้นการกระตุ้นขนาดใหญ่และผ่อนคลายอย่างมาก (แทบจะมากที่สุดในประวัติศาสตร์ในหลายๆ ประเทศ รวมถึงบ้านเราด้วย) ในช่วง 1 ปีที่ผ่านมาจะมีรูปแบบการทำนโยบายที่แตกต่างกันมากขึ้น และนโยบายที่แตกต่างกันนี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งนโยบายการเงิน มีแนวโน้มที่จะสร้างผลข้างเคียง (Side Effects) ต่อตลาดเงินและตลาดทุนค่อนข้างมาก เราลองมาดูกันครับว่าแต่ละประเด็นมีข้อสรุปอย่างไร

การฟื้นตัวของเศรษฐกิจแต่ละประเทศยังมีความแตกต่างกันทั้งในแง่เวลาและความเร็ว ขึ้นอยู่กับขนาดมาตรการประคับประคองเศรษฐกิจและความคืบหน้าในการฉีดวัคซีนอย่างทั่วถึง หลังจากที่เศรษฐกิจโลกหดตัวรุนแรง (-3.3%YoY) ในปี 2020 กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) คาดว่า เศรษฐกิจโลกปี 2021 จะกลับมาขยายตัวได้ (6.0%YoY) ในปี 2021 ซึ่งการประมาณการในรอบนี้ทาง IMF ได้มีมุมมองที่ดีขึ้นต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก รวมถึงมองว่าผลกระทบด้านแผลเป็นทางเศรษฐกิจ (Scarring Effects เช่น ผลกระทบที่มีต่อการจ้างงาน และการปิดกิจการ ฯลฯ) มีแนวโน้มไม่รุนแรงมากอย่างที่คาดไว้ และน่าจะรุนแรงน้อยกว่าผลของแผลเป็นทางเศรษฐกิจที่เกิดจากวิกฤตการเงินโลกปี 2008

โดยปัจจัยสำคัญที่ทำให้เศรษฐกิจโลกฟื้นตัวได้มาจากการใช้นโยบายการคลังขนาดใหญ่เพื่อประคับประคองเศรษฐกิจ โดยเฉพาะในประเทศพัฒนาแล้ว และความคืบหน้าในการฉีดวัคซีนที่จะทำให้การเปิดเมืองและการกลับมาของกิจกรรมทางเศรษฐกิจมีได้มากขึ้นในช่วงที่เหลือของปี สำหรับความเสี่ยงสำคัญต่อการฟื้นตัวในระยะข้างหน้าก็ขึ้นอยู่กับว่าการควบคุมสถานการณ์โควิด-19 และประสิทธิภาพของวัคซีนต่อสายพันธุ์ต่างๆ จะทำได้มากน้อยแค่ไหน รวมถึงความผันผวนในตลาดการเงินและราคาสินค้าโภคภัณฑ์ โดยหากพิจารณาจากตัวเลขประมาณการแล้วจะพบว่า กลุ่มประเทศต่างๆ มีการฟื้นตัวในความเร็วที่ต่างกัน โดยการฟื้นตัวของกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว (Developed Markets: DMs) นำโดยสหรัฐอเมริกาเป็นหลัก ในขณะที่การฟื้นตัวของเศรษฐกิจกำลังพัฒนา (Emerging Margets: EMs) นำโดยจีน

วัคซีนยิ่งฉีดช้า ต้นทุนค่าเสียโอกาสรวมถึงภาระที่ตามมาอาจยิ่งสูง อย่างที่ทราบกันดีครับว่า การประคับประคองเศรษฐกิจด้วยมาตรการทางการคลังขนาดใหญ่นั้นมีต้นทุน ซึ่งจะสะท้อนไปที่การขาดดุลทางการคลังและหนี้สาธารณะที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็วในแทบทุกประเทศที่ทำนโยบายในลักษณะนี้
 

โดยในช่วงปี 2019-2021 IMF ประเมินว่า ประเทศ DMs มีหนี้สาธารณะต่อ GDP เพิ่มขึ้นจาก 104% เป็น 123% ในขณะที่กลุ่ม EMs มีหนี้สาธารณะต่อ GDP เพิ่มขึ้นจาก 55% เป็น 65% ในระยะต่อไป ประเทศที่สามารถฉีดวัคซีนได้อย่างทั่วถึงจนมีภาวะภูมิคุ้มกันหมู่ (Herd Immunity: 60-70% ของประชากรที่ได้รับการฉีดวัคซีน) จะสามารถเปิดเมืองและเปิดประเทศได้ ทำให้ความต้องการในการทำมาตรการประเภทประคับประคองและเยียวยามีความจำเป็นน้อยลง และเริ่มขยับไปทำนโยบายประเภทฟื้นฟู รวมถึงปรับโครงสร้างเศรษฐกิจเพิ่มขีดความสามารถได้มากขึ้น

นอกจากนั้นการกลับมาของเศรษฐกิจยังจะทำให้ GDP กลับมาเติบโตได้อีกครั้ง ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP เริ่มชะลอลงหรือลดลงได้ แต่ในทางตรงกันข้าม ประเทศที่มีการฉีดวัคซีนและมีภูมิคุ้มกันหมู่ช้าก็จะทำให้มาตรการภาครัฐส่วนใหญ่อยู่ในลักษณะเยียวยาเป็นหลัก โดยมีต้นทุนทางด้านงบประมาณภาครัฐและหนี้สาธารณะที่สูงขึ้นต่อเนื่อง การเปิดเมือง เปิดประเทศ ที่ทำได้ช้า ก็จะทำให้การฟื้นตัวของ GDP ช้าตามไปด้วย ทำให้อัตราส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ลดลงได้ช้า

การปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินของประเทศพัฒนาแล้ว อาจเป็นผลข้างเคียงที่รุนแรงกับประเทศกำลังพัฒนาที่ฟื้นตัวช้า ในระยะสั้นปัญหาการขาดดุลการคลังและหนี้สาธารณะสูงอาจไม่ได้เป็นข้อกังวลใหญ่มากมายอะไรนัก เนื่องจากแทบทุกประเทศทำนโยบายในลักษณะนี้ และอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเป็นประวัติศาสตร์ในหลายๆ ประเทศ รวมถึงการเข้ามาช่วยซื้อพันธบัตรรัฐบาลของธนาคารกลางต่างๆ ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลในการออกมาตรการทางการคลังในช่วงที่ผ่านมาอยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำ (สะท้อนผ่านอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่อยู่ในระดับที่ต่ำมากในช่วง 1 ปีที่ผ่านมา)

แต่ในระยะถัดไป การฟื้นตัวของเศรษฐกิจในแต่ละประเทศที่มีความแตกต่างกันทั้งในแง่ของเวลา ความเร็ว และรูปแบบในการฟื้นตัว จะเริ่มทำให้การดำเนินนโยบาย โดยเฉพาะนโยบายด้านการเงิน มีความแตกต่างกันออกไปมากขึ้น โดยประเทศที่ฟื้นตัวได้เร็ว ซึ่งมักกระจุกตัวอยู่ในกลุ่มประเทศ DMs จะเริ่มมีการส่งสัญญาณการลดการผ่อนคลายนโยบายทางการเงิน เช่น การลดขนาดเม็ดเงินการเข้าซื้อพันธบัตร (QE Taper) หรือในด้านอัตราดอกเบี้ยที่แม้จะยังอยู่ในระดับต่ำในปีนี้หรือปีหน้า แต่ส่งสัญญาณว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะเกิดเร็วขึ้น โดยสัญญาณเหล่านี้จะทำให้ตลาดการเงินโลก ทั้งตลาดพันธบัตร ตลาดหุ้น ค่าเงิน สินค้าโภคภัณฑ์ และสินทรัพย์ทางเลือก ได้รับผลกระทบและมีความผันผวนตามไปด้วย

ในด้านของตลาดพันธบัตร ซึ่งเป็นตลาดที่กำหนดต้นทุนการกู้ยืมของภาครัฐและภาคเอกชน ผลที่จะตามมาจากการส่งสัญญาณดังกล่าวหรือตลาดเองคาดว่าจะมีการส่งสัญญาณก็คือ การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร โดยเฉพาะพันธบัตรระยะยาว (อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นอาจยังอยู่ในระดับต่ำตามการคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง) ซึ่งส่งผลให้ต้นทุนการกู้ยืมเพิ่มขึ้นตามไปด้วย
 

โดยในกรณีของประเทศที่เศรษฐกิจฟื้นตัวแล้ว แม้ต้นทุนการกู้ยืมจะสูงขึ้นบ้าง ผลกระทบก็น่าจะพอจัดการได้ แต่ในกรณีของประเทศที่เศรษฐกิจฟื้นช้าหรือยังไม่ฟื้น การเร่งตัวขึ้นของต้นทุนการกู้ยืมหรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรจะเป็นหมัดซ้ำเพิ่มเติมอีกหมัดต่อจากโควิด-19 เพราะการออกมาตรการหลังจากนี้จะมาด้วยต้นทุนที่สูงขึ้น ซึ่งอาจทำให้มีข้อจำกัดในการออกมาตรการเพิ่มเติม ทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวช้าลงไปอีก กลายเป็นวงจรแห่งปัญหาที่เกิดซ้ำๆ ในการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

ในส่วนของไทย เรามีฐานะและวินัยการเงินการคลังที่ดีก่อนเจอโควิด-19 แต่เราต้องรีบฟื้นก่อนที่จะต้องเผชิญกับความผันผวนของตลาดการเงินโลก ไทยเข้าสู่วิกฤตโควิด-19 ด้วยหนี้สาธารณะต่อ GDP ที่ค่อนข้างต่ำ (42% ของ GDP) และส่วนใหญ่เป็นหนี้ในประเทศ นอกจากนั้นเรายังมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดที่ค่อนข้างสูงอย่างต่อเนื่อง ทำให้มีทุนสำรองระหว่างประเทศที่เพียงพอ ทำให้นักลงทุนต่างประเทศมีความเชื่อมั่นต่อเสถียรภาพด้านต่างประเทศของบ้านเรา ในฝั่งของนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทยเป็นหนึ่งในธนาคารกลางของกลุ่ม EMs ที่นักลงทุนต่างประเทศมีความเชื่อมั่นในวินัยการทำนโยบายค่อนข้างสูง

ข้อดีเหล่านี้ช่วยให้ภาครัฐไทยสามารถออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจขนาดใหญ่ในต้นทุนทางการเงินที่ค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับประเทศ EM อื่นๆ แต่อย่างที่เรียนครับ เมื่อต้นทุนทางการเงินเหล่านี้กำลังจะสูงขึ้นจากการที่ประเทศพัฒนาแล้ว โดยเฉพาะเศรษฐกิจสหรัฐฯ กำลังฟื้นตัวเร็ว เงินเฟ้อแม้จะยังต่ำแต่เริ่มเร่งตัว บวกกับการคาดการณ์จากตลาดการเงินเองที่คาดว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจจะเริ่มส่งสัญญาณการลดการผ่อนคลายนโยบายการเงินในเร็วๆ นี้ ปัจจัยเหล่านี้ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลสหรัฐฯ กำลังมีแนวโน้มจะขยับสูงขึ้นไปอีก ซึ่งจากข้อมูลในอดีต การขยับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลสหรัฐฯ จะมีส่วนทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยขยับสูงขึ้นตามไปด้วย 

ถ้าเศรษฐกิจเราไม่ฟื้นตามเขา ต้นทุนในการกู้ยืมเพื่อจะประคับประคองเศรษฐกิจบ้านเราก็จะสูงขึ้นเรื่อยๆ และกลายเป็นภาระที่จะตามมาในอนาคต นอกจากนั้นความผันผวนในตลาดการเงินโลกหลังสหรัฐฯ เริ่มลดการผ่อนคลายนโยบาย อาจเป็นอีกหนึ่งหมัดที่เข้ามากระทบเสถียรภาพเศรษฐกิจและภาคการเงินในบ้านเรา เพราะหลังจากที่เศรษฐกิจไทยถูกกระทบจากโควิด-19 หนี้สาธารณะเราไม่ได้ต่ำอย่างที่เคยเป็น และการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดก็ไม่ได้มากเหมือนก่อนแล้ว

โดยสรุป ในระยะ 6-12 เดือนข้างหน้า สิ่งที่ประเทศ EMs รวมถึงไทย จะต้องรีบก็คือการฉีดวัคซีนอย่างทั่วถึง เพื่อให้มีการฟื้นตัวของเศรษฐกิจให้ทันกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่มีแนวโน้มจะเร่งตัวขึ้นต่อ หลังจากที่ประเทศในกลุ่ม DMs เริ่มส่งสัญญาณลดการผ่อนคลายนโยบายการเงิน เพราะถ้าหากเราฟื้นไม่ทัน ความผันผวนในตลาดการเงินโลกอาจเป็นอีกผลข้างเคียงจากโควิด-19 ที่กำลังรอเราอยู่
 

บทความโดย ดร.กำพล อดิเรกสมบัติ

รองกรรมการผู้จัดการ CIO Office บริษัทหลักทรัพย์ ไทยพาณิชย์ จำกัด

*ข้อมูล ณ วันที่ 24 เมษายน 2564

ขอบคุณข้อมูลจาก The Standard Wealth